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警惕利率“三重沖擊波”

作者: 佚名  上傳時間:2014-01-07  瀏覽:17

“錢荒再度來襲”、“疑似信用違約”、“央行被迫出手安撫市場”,近期諸如此類吸引眼球又牽動人心的言辭層出不窮。拋開造成資金面短期波動的季節性因素不論,這些稍顯夸大的說法凸顯的正是中國利率水平居高不下,造成對資本市場敏感神經的隱隱灼痛。

不過,將中國資金價格易上難下的困局,全地打在試圖嚴控“流動性總閘門”的中國央行身上,不僅是看錯了病,而且是下錯了藥。這或許會產生快意恩仇的短暫快感,卻斷難實現釜底抽薪的長期療效。當前中國利率水平之所以居高不下,有利率市場化加快背景下的中樞抬升,有美聯儲漸進退出量寬的邊際沖擊,還有融資剛性部門剛需的加薪添火。如何應對利率的“三重沖擊波”,避免其給金融體系帶來過度震蕩,給實體經濟帶來過多拖累,將是未來中國經濟金融運行的主要矛盾之一。

第一重沖擊波:利率市場化

從國際經驗來看,利率市場化進程中都伴隨著實際利率的抬升。這是因為,金融抑制下金融脫媒加速推進,商業銀行被迫通過提高負債端回報率攬儲,相應地在資產端就需要更高的收益率,以弱化息差收窄對銀行利潤的擠壓,而這無疑會抬升整個社會的利率中樞。主要發達經濟體在利率市場化前實際利率都相對較低甚至為負,而在利率市場化加速推進時經通脹調整的長期國債收益率均顯著上行,上行幅度大致在4%-8%。

目前中國金融脫媒已呈不可逆擋之勢,銀行理財產品以及其他金融機構的類理財產品對表內存款形成了可觀分流。某種程度上,今年下半年國債收益率快速抬升正是對這一進程的反應。當前中國經通脹調整的十年期國債收益率不到2%,利率市場化進程中仍有較大上行空間。值得指出的是,空間是一回事,窮盡空間的路是另一回事。

有觀點認為利率市場化只不過是利率“并軌”,即管制利率向市場利率不斷逼近而已,這并不必然帶來實際利率的上行。但中國是典型的金融抑制國家,管制利率顯著低于市場利率。即便是利率“并軌”,也是并向更高的 “(市場利率)軌”,而這必將導致整個社會利率中樞的抬升。

第二重沖擊波:美聯儲退出量寬

去年12月18日美聯儲議息會議決定,每月削減購債100億美元,正式啟動量寬退出之路。之前資本市場頗為擔心的是,美聯儲退出量寬,可能令全球流動性泛濫格局逆轉,令中國央行貨幣政策疲于應對。央行要么下調存準應對國內資金斷流,要么大量消耗外儲干預人民幣匯率。但充其量這只會是有限對沖和滯后對沖,而不會是完全對沖和實時對沖。這將從邊際上抽緊國內流動性,帶來實際利率中樞進一步上行的壓力。

但美聯儲比市場預期得更早退出量寬,并輔之以寬慰人心的遠期指引。這極大地放慢了中美利差收窄的步伐,延緩了人民幣匯率承壓的力道。目前中國跨境資金流入未見明顯放緩,令人擔憂的“窗口事件”并未發生。這為央行維持其“偏緊微調”的貨幣政策基調創造了條件,或者說暫免了后顧之憂。但沒有了“近憂”,卻不能少了“遠慮”。一旦美國經濟強勁復蘇,而中國經濟疲態漸顯,中美經濟增長前景的差異,終將給國內資金價格帶來上行壓力。這個時點,其實并不遙遠,也許就在今年上半年。認為“狼來了不過如此”,或者“來得不過是一匹溫柔的狼”,也許只是一種半自大半虛妄的臆想。

第三重沖擊波:國企和城投融資剛性

軟預算約束體制下,享有政府隱性擔保的國企和城投對資金成本抬升并不敏感。以上市公司為例,2009年開始,國有企業投入資本回報率開始低于非國有企業并逐步下行,但其杠桿率卻顯著高于非國有企業并逐步上行。顯然,國企融資決策并非完全受資產端回報率的驅使。至于地方城投平臺,其更關注的顯然是資金的可得性,而非資金的價格。軟預算約束下的融資剛性不祛除,提高利率可能無法迫使國企和城投去杠桿,反而可能以更高成本占用更多信貸資源,對其他經濟主體融資形成擠出,進而抬高整個社會的利率水平。

在《2013年第三季度貨幣政策執行報告》中,央行首次指出房地產領域的資金擠出效應。央行的潛臺詞可能是,目前實際利率水平之所以居高不下,并不是因為整體貨幣信貸不夠充裕,而是因為房地產(也許還要加上地方主導投資)過度集聚了資金。也就是說,不是貨幣總量上出了問題,而是貨幣配置上出了問題。

貨幣政策無法根本解決這一問題,蓋因總量調整在結構失衡面前多是束手無策的。總量再收緊,會令借新還舊滾動成本不斷上升,倒逼龐氏企業債務風險提前暴露,非央行所愿;總量再寬松,新增流動性可能只是給國企和城投打了牙祭,而真正需要資金的實體企業仍在望穿秋水,亦非央行所愿。“經濟結構決定金融結構”,委實道出了當前中國債務和金融問題的癥結所在。

當前,國企和城投對社會融資成本的“抬升效應”仍難有效緩解。正如周小川行長所言,“中國目前資金總需求偏大,資金價格的均衡點會偏高,這是中國經濟的特點”。但若融資剛性部門的融資需求下不來,央行嚴管“流動性總閘門”只會造成兩種結果:要么是旨在規避監管的金融創新被進一步激發(畢竟監管總是落后于創新),要么是令人“談虎色變”的信用風險被加速釋放(這可能是政府憂心而市場期待的)。

穩健財政是降低中國實際利率水平的關鍵

從利率的“三重沖擊波”來看,利率市場化推進可謂日新月異,美聯儲退出QE已是木已成舟。那么,改變中國實際利率中樞易上難下,緩解其對實體經濟終將顯現沖擊的最可行路徑,就是在偏緊貨幣政策之下,輔以穩健財政政策,特別是遏制地方政府債務的無序擴張。簡單地說,只有扼住融資剛性部門(特別是地方政府融資平臺)的“饕餮之口”,才能更好地滿足實體經濟中的“嗷嗷待哺之口”。

新近閉幕的中央經濟工作會議上,仍然沿用了“積極的財政政策”的表述。但筆者認為積極財政的內瓤或許正在悄悄改變,是“有所為有所不為”式的積極,即中央財政積極而地方財政收緊。之所以有這樣的判斷,是因為當前中央政府資產負債表仍然健康,倒是地方政府負債過快擴張勢頭堪憂。私人部門控杠桿(不說至今未有實質成效的“去杠桿”了)之際,政府內部杠桿騰挪勢在必行也可行!

慶幸的是,地方債治理上的“頂層設計”已初露端倪。其一,三中全會公告中,中央政府有較為明確的上收事權(支出責任)的傾向。教育、醫療、教育等全國統籌程度提高,“條條管理”特征增強,地方政府也就不能借口事權過多而去過度負債。其二,近日中組部下文,地方干部考核中弱化增長權重,強調債務考評,這將“釜底抽薪”般地弱化地方政府投資(進而負債)擴張的沖動。其三,中央城鎮化工作會議上,“望得見山,看得見水,記得住鄉愁”的城鎮化令人憧憬。詩情畫意地“以人為本推進城鎮化”,也就不能簡單粗暴地“大干快上搞項目”了。除卻借新還舊的剛性成本不論,這將在很大程度上遏制地方負債增量擴張的“源頭活水”。

地方政府過度負債的借口闕如,動機弱化,“倒逼”減輕。凝聚了治理地方債的共識,剩下的就是一點一滴地扎實推進了。這是融資剛性部門融資需求軟化的關鍵,亦是有效降低當前高企實際利率的關鍵。

貨幣的后面,財政是根子。誠哉斯言!

本文責任編輯 徐瑾

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